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邵宇陈达飞原文首发笔者澎湃专栏东方证券年博士后招聘（3月14日截止）“如果你调戏通货膨胀，它一定会嫁给你”。最肆无忌惮的“调戏”，莫过于将一切分析和政策建议都建立在低通胀基础之上。时下最流行的现代货币理论（MMT）者提出的政策建议的逻辑起点就是：通货膨胀不是紧约束。反之，如果通胀是紧约束，廉价货币与赤字融资相结合的政策空间就比较小。如果说MMT的实践在年之后阻止了一场大萧条，以及在应对新冠疫情中阻止了一次经济危机，那么，下一个十年，MMT的政策建议或可能被证伪。通胀已经归来，虽然预期相对温和。美林时钟或将再次转动，通胀交易的价值也会显现。相对宽松的货币环境也是建立在低通胀预期基础之上。债券牛市和风险资产价格的上涨建立在无风险收益率和通胀风险溢价持续下行的基础之上。所以，通胀必将引起大类资产配置逻辑的大转变。对于风险资产估值而言，这是一头若隐若现的重量级灰犀牛。20世纪80、90年代以来，全球通胀的特征事实是：第一，通货膨胀率持续下行，至20世纪末，OECD国家核心通胀的中位数已降至2%以下，其中部分国家开始出现通缩，非OECD国家核心通胀的中位数降至3.5%，较90年代初分别下降4和6个百分点；第二，无论是发达国家或发展中国家内部，还是彼此之间，通胀都经历了大收敛。年金融危机之后，组间通胀的收敛特征更加明显，至年末，发达国家通胀率中位数分别为1.7%，发展中国家为2.24%；第三，通货膨胀率的波动性下降，联动性增强。比较而言，整体（headline）价格通货膨胀率的联动性较核心通胀更强；本世纪以来，OECD国家核心通胀中位数基本运行在2%上下0.5个百分点范围内波动，非OCED国家的波动区间为4%上下1个百分点，四分位数间距（IQR）高度重合（图1）。图1：OECD与Non-OECD国家核心通胀率的变化

数据：OECD，东方证券财富研究中心

驯服通胀，央行居功至伟。至少近10多年来，通胀已经不在是货币政策的硬约束。但是，年金融危机之后，悄无声息的三大结构转变——全球化、人口结构、货币政策框架——为中长期内全球通胀的上升埋下了伏笔。第一，从深度全球化到全球化再平衡。80、90年代以来的深度全球化（价值链贸易+金融全球化）是全球性低通胀的大背景，价值链贸易降低了中间品投入成本，不同国家要素禀赋的互补性提升了效率，降低了劳动成本，但效率优先的全球化进程正在调整，国家安全和碳排放等效率以外的维度重要性凸显，全球化或难再成为价格压抑的增量。第二，全球人口结构在年前后出现大转折，劳动人口比例出现峰值并开始下行。“中国出口什么，什么就便宜”的时代随着中国人口红利的消失渐行渐远。老龄化不仅从供给端产生劳动成本上升的压力，从需求端也会相对增加消费（老龄人口只消费，不生产）。日本老龄化与低通胀并存的现象常被作为一个反例，以反驳老龄化产生通胀的假说。有大量经验证据表明，人口老龄化会产生通胀压力，但由于影响通胀的因素很多，如果其它因素对冲了人口因素，通胀就不会形成。日本的特殊性在于，一方面，日本的老龄化发生在全球，尤其是亚洲劳动年龄人口持续增加的时期；另一方面，始于80年代的产业链外迁实际上“借用”了他国劳动力进行生产。但是，当下是人口结构的全球大反转。第三，后危机时代投放的海量货币覆水难收。量化宽松政策治标不治本，债务驱动的需难以形成真实的通胀。货币从来不是通胀的充分条件，而是必要条件，大通胀极少在货币“大放水”的情况下出现。年新冠疫情冲击与年大危机的冲击存在本质不同，政策应对的方式也有较大差异。新冠肺炎疫情期间，美国M2增速创下二战后的峰值，居民储蓄和劳动份额陡增。随着美联储转而盯住平均通胀目标，其对短期通胀的容忍度将有所提升。这些转变和差异可能终止年之后的低通胀环境，量化宽松的货币政策不会引发通胀的逻辑在将来可能被证伪。由于美元和美联储的特殊地位，美国通胀走势具有全球性影响。年2季度以来，美国消费物价指数触底反弹，核心CPI同比目前已升至1.6%。金融市场5年或10年期盈亏平衡（breakeven）通胀已经超过2%（图2），升至年以来的最高水平。基于调查的预期通胀率也显示，未来一年内通胀率突破2%已成为一致预期（图3）。通胀预期的形成已经扭转了债券收益率的倒挂，3年以内仍运行在0-0.2区间，5年期达到0.5%，10年期已经从年8月的0.55%回升至1.2%。美联储主席鲍威尔2月份在纽约经济俱乐部的最新表态是维持零利率，未考虑缩表，适度容忍2%以上的通胀，直到实现充分就业。所以，短中期名义利率仍将低位运行，实际利率还将持续运行在负值区间。名义利率继续上行是大概率事件。利率曲线陡峭化趋势还将延续。（边界在哪里，请