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作者

凭栏欲言

三月初，笔者发文《沪指周线八连阳，新一轮股灾正在酝酿》其中提到：

基本面驱动的股市可以与实体相辅相成，并自实体身上得到应得的回报；

而投机性驱动的股市一边会通过压缩实体需求打压实体回报率，一边又需要从实体身上榨取足额回报，成为悖论。

悖论从诞生瞬间就开始酝酿又一轮的风暴。且这轮风暴酝酿期，个人认为很难撑完二季度。

其中着重说明两点：

1.投机性股市牛市，必然导致消费下行；

2.股市牛市很难撑过二季度。

消费，刚刚公布的社会消费品零售数据显示，增长率7.2%，创近20年新低。

一、消费数据看，那类产品具有涨价潜力？

5月15日国家统计局数据：

年4月份，社会消费品零售总额亿元，同比名义增长7.2%(扣除价格因素实际增长5.1%，以下除特殊说明外均为名义增长)。

其中粮油食品、日用品类、中西药品类等刚性需求商品消费增长较快，具有涨价潜力。

而汽车、烟酒、服装、通讯等弹性需求商品消费萎缩明显。还需注意的是，四月，建筑及装潢材料消费增速由正转负，这或是一个预兆信号。

自年初开始，商品房销售额增速迅速上扬，造就了一个小阳春。至4月，除房产仍然比较强势外，经济数据全面下滑。

4月工业增加值自3月的8.5%降至5.4%。1-4月制造业投资增速由前值4.6％降至2.5％，创自年2月有统计以来的新低。

二、消费下行的逻辑

资金流入股市挤压消费，仅是金融挤压实体的手段之一，房市才是持续挤压消费的最强手段。1-4月，全国商品房销售额增速明显反弹，代表居民手中的资金加速流入房产。

居民手中的资金量分为存量和增量：

存量无须多说；重点在增量，增量怎么来？在于央行的放水，经过市场分配流入居民部门，形成增量。

但如果放水力度过大，赚钱效应不但会将增量全部引流入金融资产，还会诱导存量进入。

1-3月，央行放水力度有目共睹，中美短期利差倒挂持续了整整一个季度，直至四月份方才修复。

鉴于央行放水有部分是由基建吸收，直接用于购买商品和服务，这部分资金直接流向实体，修正了资金的金融偏向，刺激了实体消费。

一季度看，央行放水效果对实体是具有刺激效用的，三月份，社会消费品零售额增速一度反弹至8.7%，基建发力是较大的影响因素。

4月，情况有了变化。

从基建看：

1-4月，全口径基建投资增长3.0％，持平于前值，受制于地方政府隐性债务受到高压监管，四月基建表现乏力。

从央行看：

受港汇压力、通胀抬头等多重影响，央行开始控制放水，少了增量支持，存量就那么多，流入房产的资金却逆势增速明显。

那必然是消费能力的跳跃式下降。

在股市牛市启动的瞬间，从逻辑即可推断，消费必然会遭遇大滑坡。

三、风险点无法后移

在年历史文章中，笔者已经指出货币政策逻辑线为：

汇率承压——不加息甚至继续宽松——以存量外储拉升汇率，制造升值预期减少资金外流——外储减少——基础货币减少——增加对外负债补充基础货币——国内金融环境保持短期稳定——风险点后移。

那么何种情况将制约风险点无法后移？

从央行调控目标来看：

央行调控目标是多重的，物价稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡都是央行的调控目标，多重目标调控导致政策方向多有矛盾之处，这要求央行兼顾其中的平衡。

非常明显的是，一季度，央行目标定位于经济增长和充分就业。

为何央行在一季度可以如此定位？

源于一季度，受石油价格和猪价下滑影响，CPI具有通缩趋势，使得央行货币政策无需顾虑通胀问题，可以进行较大力度宽松，而宽松会激励资本收益上涨，进而吸引跨境资本流入，也解决了国际收支平衡问题。从而央行目标可以只定位于经济增长和充分就业。

至二季度，CPI攀涨趋势渐渐明朗、港汇逼近弱方保证也指向资金跨境流出，这需要央行货币政策需做出兼顾，导致二季度货币政策转鹰。

货币政策转鹰之下，股市等资本收益下滑，刺激资金从金融资产流出，跨境流走或冲击实体抬高通胀。

通胀关乎着货币的信誉，通胀高企之下如货币政策未收紧，会恶化居民预期，居民会加速囤积有涨价趋势的生活必需品，从而刺激通胀直线上行，步入恶性通胀，摧毁经济秩序。

在央行四重目标中，通胀是制约货币政策收紧的根本所在，全球各国央行都紧盯通胀。

显然，通胀攀高之下，风险点已经无法后移，正式进入暴风雨之前的宁静。

四、房市小阳春结束，预测三季度房价下滑

房价涨跌，一直是国人心目中的头等大事，没有之一。

价格是货币的具现，笔者多次提出以公式M2-GDP-CPI(后文简称公式)来观测资金流向趋势，并由此判断房价走势。

正值代表有资金支撑力度，数据越高，代表支撑力度越高。

公式数值观测的是流入股债房总体的资金流向趋势，而非仅仅是房，因房占据最主要地位，公式可作为观测指标。

另外需要指出的是，公式观测的是资金，而非价格。影响价格的除了资金，还有数量和价格粘性。

1.数量

货币只是影响价格的一个因素，还有另一个因素也同样影响价格，就是可交易数量。

譬如股市，5月15日，沪深两市成交约五千亿，却可以拉动两市暴涨约2%，而3月29日，沪深两市成交破万亿，沪指仅涨0.94%，深成指涨0.73%。

减少做空，使可交易数量减少，可以影响价格。

回看房市，公式数值为正，表示资金对房价有支撑，公式为负，表示资金对房价无支撑。

自年至今的数据可以发现，年是，公式数据为-2.3，随后年房价大跌；

自年起，资金流向重又开始偏离金融，公式数据-0.3，年加剧为-0.6。

年3月25日，厦门打响了限售第一枪，随后，全国众多城市跟上。

图片摘自网络

房产限售政策可以使众多二手房无法入市，从而对房产价格起到了支撑作用。

年开始的资金面支撑度不足，由入市数量减少得以调节，直至年上半年，房产价格上仍未表现出明显颓势。

在年下半年，房价表现出了比较明显的颓势。年9月，国家统计据发布，一线城市新建商品住宅销售价格环比下降，二三线城市涨幅回落。

至年1-2月，公式数据重新变为正值，资金重新对房股提供了支撑，统计局数据也可得到验证，自年初开始，一手房销售额增速加快。

分析公式构成可以看出，最关键的数据变化并非来自M2，而是自于CPI下降。

即石油价格和猪肉价格下降，使得实体需求资金量变少。更多资金流入金融，从而支撑了房市的小阳春。

石油和猪价支撑了房市的小阳春。但3-4月份，公式数据重新转负，显示价格失去资金支撑。而至四月，销售额仍在加快，这就牵扯了价格粘性问题。

PS:

《中华人民共和国物权法》有这样明确的规定：

第三十九条　所有权人对自己的不动产或者动产，依法享有占有、使用、收益和处分的权利。

第六十四条　私人对其合法的收入、房屋、生活用品、生产工具、原材料等不动产和动产享有所有权。

所谓“处分”，主要方式之一就是“出售”。由此可见，“物权法”明确，私人拥有的房屋“出售权”。限售是通过一定程度上与物权法不符的规章文件，缩减了可交易数量，支撑了价格。

目前，国家已经注意到此类与产权保护不符的迹象。

年5月15日，国务院办公厅关于开展涉及产权保护的规章、规范性文件清理工作的通知，要求清查各种与产权保护不符的规章文件，并要求在年12月底之前，将清理结果上报国务院。

但至国家提出清理要求的一年之后，苏州仍在逆势而动，继续出台限售政策。

2.价格粘性

社会科学与基础科学的根本不同就在于，社会科学需要考虑人的预期。人总是善于高估乐观，而低估风险，这点认知心理研究者已经证实。

这种偏差体现在房价上则为，房价多年上涨已经形成了房价信仰，任何一点有利于房价上涨的信息都会被乐观放大，市场迅速反馈，刺激需求放大，拉动价格上涨。

而不利于房价的信息则会被弱化，人们宁肯持房待涨也不会轻易出手，持房待涨行为使可交易数量减少，转化为对价格的支撑，形成价格粘性。

统计局数据将1-2月份作为一个统计月份，公式数值(1月份为0.3，2月份为0.1)皆为正值，显示资金对房市有支撑，事实上，以一季度名义GDP增长率来评估更为乐观(这牵扯了数据有打架迹象)。

至三月份，成交额已经明显反弹。居民对乐观情形反馈迅速。

但在资金对价格没有支撑时，以中国年及日本年看，价格粘性却会导致房价在失去资金支撑力度一年之后，方才形成实质性下降，信心越强，价格粘性越高。

鉴于国内房价在17、18已失去资金支撑两年之久，年微弱好转两个月后又再次失去支撑，本轮房价短暂上涨的价格粘性必然大为下降。

房价下滑迹象应会更快的反馈出来，预测不会超出三季度。

五、央行维稳汇率的动机和制约

5月15日，央行在港成功发行亿元人民币央行票据，收紧离岸流动性，对汇率予以支撑。

日前，央行媒体发文称，人民币汇率不会出现持续大幅贬值。

央行力挺汇率的动机，源于国内、国外两方面。

国外方面：

鉴于近期形势，贸易伙伴制约下降，但不是不存在。

5月16日，美国商务部工业与安全局(BIS)将华为列入所谓“实体清单”。进入名单后，华为可能遭遇的麻烦是，未来没有美国政府的许可，所有美国企业将不能再给华为供货。

中国监管部门此前多次强调，不会搞竞争性贬值，不会将人民币汇率作为工具来应对贸易争端等外部的扰动，也多有此方面的顾虑。

国内方面：

1.央行缩表，资金跨境对中国经济影响放大

近一年以来，央行多次降准，降准的目的为对市场释放便宜资金，但为控制流动性总量，央行又缩表予以对冲，一月底至四月底，三个月时间，央行缩表近1.5万亿。

其结果是目前货币乘数迅速放大。1月底，货币乘数5.96，至4月底，货币乘数6.31。

这就好比“根基不稳盖高楼”，资金外流则相当于直接挖根基，跨境资金对国内金融环境的影响迅速放大。

汇率并不是中国央行的调控目标，但为了防止看贬预期统一形成羊群效应，影响国际收支平衡，央行需要对汇率进行调控，稳定预期。

2.贬值之下，国内美元套利条件形成

据《华尔街日报》报导，中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行四大国有商业银行的美元债务总额超过了美元资产总额。

其中，中国银行持有的美元净资产规模一度比其他任何一家国内银行都多，年底，该行美元债务较美元资产多出约亿美元。

这产生了一个选择：

要么商业银行向央行购汇，假如央行愿意的话，这将大幅缩减外汇占款，压减基础货币。

要么商业银行对美元高息揽储，吸收市场中的美元。

年，部分银行美元存款利率大幅上行，已超过人民币存款利率。

目前，在中国境内，取现外汇等制约条件尚较多，但在5万额度之内购入外汇存于账户之内则相对限制较小。

在此基础上，转换币种定存即会获的利差、汇差双重收益，这将激励套利行为。这也要求央行稳定汇率预期，以遏制套利行为。

综合来看，央行显然具有维稳汇率的动机，但动机与实现不是一回事，实现还得看制约。

在贸易项开放，金融项加大开放之下，资金跨境难以用行政模式管制，资金跨境更多体现为收益驱动，源于三重因素构成，资本收益、利差和汇差。

目前，资本收益受制于央行货币政策收紧已成过去式，只剩以拉大利差对冲汇率贬值的选项。

而影响最小的选项莫过于，下台阶式贬值。

急速贬值、资金踏空——窄幅波动、资金失去跨境动力——急速贬值——窄幅波动——循环——犹如一级级下台阶。

这有利于以最小利差来释放贬值压力，同时稳定资金跨境平衡。

万水千山总是情，点个好看行不行~