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点击上方“ 在此期间，中国宏观杠杆率则以更快的速度攀升。中国社会科学院国家资产负债表研究中心(CNBS)的数据显示，～年，中国宏观杠杆率平均每年上升12.4个百分点，是同期全球宏观杠杆率增速的两倍多。截至年底，中国宏观杠杆率为.7%，与美国的水平大体接近。
高杠杆率是金融脆弱性的根源，因此社会上也将高杠杆问题称为“债务灰犀牛”。如何应对债务灰犀牛成为当前防范重大风险的重要内容。
中国债务水平及其分布结构
从债务水平上看，中国实体经济部门杠杆率约为%，远高于新兴经济体不到%的平均杠杆率，接近于美国的水平。从这个角度，这只灰犀牛的个头还是蛮大的。但从威胁性、危险性来看，灰犀牛的内在结构才更重要，这就是为什么，我们需要解剖这只灰犀牛——也就是分析杠杆率的结构及其风险。
从结构上看，年居民部门杠杆率为53.2%，企业部门杠杆率为.6%，政府部门杠杆率为37%。国际比较发现，居民部门杠杆率还相对“正常”，而企业部门杠杆率畸高，政府部门杠杆率偏低。那么，杠杆率的风险到底在哪里呢？
首先是居民杠杆率风险。一是杠杆率增速过快。居民部门杠杆率这些年的快速上升值得警惕。不过，这并非中国独有的现象。“二战”以来，发达经济体普遍经历了这么一个过程。美国居民部门的杠杆率在年代仅为20%，到年金融危机前的最高点已接近%。其中上升最快的一段时间是～年。年美国居民杠杆率为69.9%，仅7年时间便上升了28个百分点。而中国目前也正处于杠杆率增速较快的时期，从年的17.9%上升至年的53.2%，10年间上涨了35个百分点，增速与美国-年间相当。
二是短期消费贷成为变相的抵押贷，加大了风险。年以来各地纷纷推出住房限贷政策，银行收紧了房地产贷款额度，批贷周期也相应拉长，使得部分贷款渠道转向了短期消费贷。这部分贷款缺少实物资产的抵押，银行面临的风险敞口更大。在新一代消费群体借贷意愿增强、互联网金融持续发展、银行零售业务加快转型的背景下，预计短期消费贷款仍会保持一定增速。目前来看，在个人贷款总体不良率特别是个人按揭贷款不良率保持较低水平的同时，信用卡不良率和消费金融不良率相对较高，未来或会持续提升。下一阶段要 三是较大的贫富差距使得平均意义上的杠杆率不能完全反映实质上的结构性风险。一般寻求消费贷来降低首付比例的家庭，其金融资产规模也势必有限。而拥有大量存款类金融资产的家庭，其贷款比例也一定有限。这种因收入与财富差距造成的居民部门内部资产结构扭曲，使得平均意义上的杠杆率风险加大。拥有负债的家庭缺少相应的金融资产作为覆盖，一旦其收入流出现问题，就会出现违约风险。
其次是企业杠杆率风险。非金融企业部门延续了年去杠杆的势头，杠杆率由年的.19%回落至年的.55%，下降了4.6个百分点。企业杠杆率自年一季度达到.4%的峰值后持续下降，当前水平相比峰值时期已下降7.8个百分点，除今年一季度稍有反弹外，下降趋势已保持了7个季度。非金融企业去杠杆取得成效，但其贡献主要在民营企业。年，国有企业总负债上升了16.0%，而民企为主的工业企业总负债仅上升了2.9%，结果就造成国企债务占整个非金融企业部门债务的比重在不断攀升。
根据我们的估算，年国企债务在非金融企业债务中的比例为66.9%，比上年上升了5.5个百分点。比起年第二季度的较低水平，更是上升了10个百分点。尽管我国企业杠杆率水平就全球而言都是数一数二的，但仔细分析，其中国企债务占比超过六成；而这些国有企业杠杆率中，又有一半左右是所谓融资平台债务，这部分是和地方政府有直接关联。如果扣除掉融资平台债务，企业部门杠杆率风险也就不那么凸显了。
第三是政府杠杆率风险。从政府部门来看，无论中央还是地方，就国际比较而言，其杠杆率都处在较低水平，但这是指显性的政府杠杆率。如果考虑到地方隐性债务，也就是所谓的预算外债务，这包括传统的融资平台债务，以及后来有所“创新的”政府投资基金、专项建设基金、政府购买服务、PPP等新马甲，政府部门的债务水平就会很高。根据我们的估算，年这部分预算外的隐性债务，大约为45.3万亿人民币，占当年GDP的55.2%。如果将这部分隐性债务与政府的显性债务加在一起，政府部门杠杆率会超过90%。
我们把国企与政府杠杆率合计，形成所谓公共部门杠杆率，那么这个数字会达到%，大大超过私人部门杠杆率(即居民部门加上非国有企业部门，合计为.9%)。这个现象在国际上是少见的。除了日本，其他国家都是私人部门杠杆率远高于公共部门杠杆率。
综合以上，尽管居民杠杆率风险也值得 有效抑制债务的快速积累必须从体制改革入手。不过，改革、发展、稳定需要统筹考虑。我们既需要推进体制改革从根子上解决问题，又需要宏观稳定来创造改革的大环境。
当前面临着内外部冲击以及下行压力加大、增长前景不确定性的挑战，更是需要在稳杠杆与稳增长之间取得平衡。因此，就应对债务灰犀牛而言，要坚持“稳中求进”，不可操之过急。
首先是“稳”。强调的是稳杠杆。
年仍面临诸多不确定性，稳增长是重要政策目标；相应地，稳杠杆就非常有必要，因为稳住总杠杆才可能稳住总需求。中央提出结构性去杠杆和稳杠杆，一个基本要求就是实体经济总杠杆率要保持稳定；与此同时，将去杠杆的重点放在国企与地方政府。于是，企业部门与政府部门的杠杆率都是处在严控的范围，最好是只降不升，结果就只有通过居民部门杠杆率上升来维持总杠杆率的相对稳定。年的杠杆率数据就是很好的印证：非金融企业部门杠杆率比上年下降了4.6个百分点；政府部门杠杆率微升0.5个百分点，而居民部门杠杆率则比上年攀升了3.8个百分点。
现在来看，这样的政策需要做出调整。也就是说，不能再仅仅由居民部门来支撑杠杆率不倒，其他部门也需要发力。这里最重要的是中央政府加杠杆，以及地方政府隐性债务的显性化。目前中央政府的杠杆率非常低，年仅为16.5%，具有很大的政策空间；并且中央政府信用高，发债成本低(远低于一些融资平台的成本)。因此，中央政府要加杠杆。对地方政府而言，是要将原来的隐性债务(已经划归企业部门的融资平台债务)通过债务置换等方式将其“阳光化”、显性化，这也有利于监管与风险处置。在强调“堵后门”的同时，还要适当多放开些“前门”，即适当提高地方政府一般债务限额与专项债务限额，保持地方政府投资支出的稳健性。
稳杠杆还涉及监管政策的把握。特别是要接受去年的教训，不能多部门政策叠加，防止出现处置风险的风险。由此来看金融监管，恐怕要把稳增长放在重要位置，充分考虑政策发布的时机和节奏，正确看待影子银行在正规金融体系之外的有益补充作用。
其次是“进”，突出供给侧结构性改革。
一是稳步推进破产重组，让市场清理机制发挥“强制性”作用。这包括推进国有企业的破产重组，清理僵尸企业；同时，对于债务问题较为严重的地方政府进行债务重整，形成较强的外部压力。在此过程中，要有其他保障性政策形成配套，减少破产重组带来的社会震荡。
二是硬化国企与地方政府的预算约束，破除政府兜底幻觉。无论是国有企业还是地方政府，核心是要在现代企业制度及现代治理框架下建立起规范的行为模式和激励约束机制，弱化扩张或赶超冲动，打破刚兑、破除隐性担保，硬化预算约束。国企或地方政府不能在去杠杆过程中享受“特别照顾”，或以种种理由请求“豁免”。事实上，只有市场经济规则的硬约束以及中央政府兜底幻觉的消除，才能够真正地让市场在去杠杆过程中发挥决定性作用。
三是突出竞争中性，纠正金融体系的体制偏好。金融体系的体制偏好，恰恰反映出它是风险规避的。正是认识到给国企或地方政府融资，一定会获得政府担保的“加持”，在信贷投放过程中才会产生歧视和偏向。
未来看，必须突出竞争中性，即无论什么性质的企业，它在获得金融信贷方面待遇应该是平等的。最终的平等尽管难以做到(这与企业的规模等因素有关)，但至少在法律法规上要建立这样的平等意识。最近中办国办发布的《关于加强金融服务民营企业的若干意见》就是在努力纠正金融体系的体制偏好。效果如何，我们拭目以待。
(来源：《中国新闻周刊》)
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张晓晶常欣等：继续坚持结构性去杠杆——中国去杠杆进程报告（年三季度）
从打好防范化解重大风险攻坚战的角度，我们要坚持结构性去杠杆的基本思路。
当前阶段，要避免将加杠杆的主体再度转移至民营部门的权宜之计；要坚持市场化、法治化原则，防止行政干预和道德风险；要注重加强市场沟通和政策解读，及时回应市场关切，使市场主体形成稳定预期。
针对存量隐性债务，各地需要制定分步化解计划，做好分年度偿还安排，在逐级上报后纳入年度考核的内容。在“关后门”保持高压态势的同时，要进一步“开好前门”，还需要进一步理顺相关体制机制,适当下放地方政府债务管理的自主权。
实体经济杠杆率微升 金融杠杆率持续回落
实体经济部门杠杆率略有上升。年3季度末，包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由年末的.1%增加到.4%，上升了1.3个百分点。居民部门杠杆率仍在上升，3个季度累计上升了3.2个百分点；非金融企业杠杆率继续下降，从.0%下降到.5%；政府部门杠杆率保持微升，由36.2%上升到36.7%。
金融杠杆率继续回落。从资产和负债两端分别统计金融部门的杠杆率皆有所下降，资产方衡量的金融部门杠杆率由年末的69.7%下降为60.9%，负债方则是由62.9%下降为60.2%。
分部门杠杆率分析 居民部门杠杆率仍在上升，增速略有趋缓
居民部门杠杆率仍在快速上升，从年末的49.0%上升到年3季度的52.2%，3个季度共上升了3.2个百分点。年前3个季度居民杠杆率共上升了3.8个百分点，年的增速略有趋缓。
短期消费贷款依然是拉动贷款余额上升的主要动力，当前余额8.2万亿，同比增长28.1%。年房地产市场的火爆后出台的限贷政策曾将一部分住房贷款需求挤压到短期消费贷款，当时短期消费贷增速曾达到40%以上。随着相应监管手段加强，居民借消费贷来支付房地产首付的现象初步得到抑制，短期消费贷增速出现大幅回落。在新一代消费群体借贷意愿增强、互联网金融持续发展、银行零售业务加快转型的背景下，预计短期消费贷款仍会保持一定增速。以信用卡消费信贷为例，近两年增长较为迅猛。年三季度末，用于信用卡消费领域贷款同比增长27.2%，比各项贷款平均增速高出14.9个百分点，银行卡授信总额14.69万亿元，环比增长5.05%；银行卡应偿信贷余额为6.61万亿元，环比增长5.68%；银行卡卡均授信额度2.23万元，授信使用率.03%。伴随银行卡信贷规模持续扩大，信用卡逾期率也相应增加。目前来看，在个人贷款总体不良率特别是个人按揭贷款不良率较低的同时，信用卡不良率和消费金融不良率相对较高，未来或会持续提升。下一阶段要非金融企业杠杆率持续6个季度下降
非金融企业部门杠杆率从年末的.0%下滑到年3季度末的.5%，3个季度共下降了2.5个百分点。企业杠杆率自年1季度达到.9%的峰值后持续下降，当前水平相比峰值时期已下降6.4个百分点，除年1季度稍有反弹外，下降趋势已保持了6个季度。
企业债余额仍在上升，从年末的18.4万亿上升到当前的19.5万亿，同比增速6.8%。截至年11月，共有87只债券涉及违约，违约债券余额共计亿元。和年两年，违约债券余额共计亿元，可见年债券违约金额已大于过去两年的总和。尤其是3季度以来，债券违约大幅增加，3季度涉及违约的债券规模约亿左右。年以来的违约潮，主要是金融去杠杆背景下信用收缩、融资渠道特别是非标融资渠道收紧导致，其中民营企业受到影响尤其显著，违约风险更为集中。与此同时，企业债券违约高企，较为依赖于地方政府支出的一些企业出现了兑付困难。这些现象反映了地方政府收缩隐性债务是2季度以来债券违约爆发的另一主要因素。
国企和民企去杠杆出现分化是年较为突出的现象。前三季度，工业企业资产负债率有所上升，从年末的55.5%升至56.7%。其中：私营工业企业加杠杆趋势明显，资产负债率从年年末的51.6%上升至56.1%；国企资产负债率出现下降，从年年末的65.7%回落至65.0%。民企资产负债率上升，国企资产负债率下降，主因在于民企资产缩水而国企资产上升。前三个季度国企资产和负债分别增长了15.4%和14.1%；而民企占比较高的工业企业的资产和负债分别增长-0.8%和1.3%，其中私营工业企业的资产和负债分别增长-6.1%和2.1%。可见，民营企业资产下降的同时债务上升是其被动加杠杆的主要原因，而国企的资产负债表扩张较快。
政府部门杠杆率微升，应继续推进隐性债务显性化
政府总杠杆率从年末的36.2%上升到年3季度的36.7%，上升了0.6个百分点。其中：中央政府杠杆率从年末的16.2%下降到16.1%，下降了0.1个百分点；地方政府杠杆率从年末的19.9%上升到20.6%，上升了0.7个百分点。3季度末国债余额达到14.3万亿。年前三个季度共发行国债2.5万亿元，略低于年同期水平，中央政府杠杆率也因此保持稳定。
地方政府显性杠杆率相比2季度有所上升，从19.4%上升至20.6%，单季上升了1.2个百分点。主要是由于地方政府债券规模增长较快，3季度地方政府债券增长了2.0万亿，当前余额已达18.0万亿，前3个季度共增长了3.3万亿，与年同期的累计增长水平基本相当。接下来的第四季度，地方政府杠杆率升势或会受到抑制。一方面，地方政府债务置换进度已接近尾声。截至年10月末，非政府债券形式存量政府债务亿元，剩余待置换债务余额比较有限。另一方面，随着三季度地方政府债券特别是专项债券的集中发行，新增债务额度已经所剩不多。从实际执行情况看，到10月末，全年新增地方政府债券已经基本发行完毕。前10个月发行的新增债券中，新增一般债券亿元，占当年新增一般债务限额亿元的96%；新增专项债券亿元，占当年新增专项债务限额13亿元的98%。这就意味着，进入四季度后，地方债发行进度可能将大幅放缓。
受地方政府去杠杆的影响，基建投资持续下滑，至3季度末同比增速仅为3.3%。基建增速出现了断崖式下跌，也是带动全社会总投资增速下降的主要原因。由于隐性杠杆率控制的更为严格，3季度地方债的新增规模并没有完全填补由隐性杠杆率下降所造成的缺口。我们认为，在保持宏观经济稳定的环境下去杠杆，仍需继续推进地方政府隐性债务显性化的过程，以及适度提高中央政府杠杆率。在“堵后门”的同时，要适当多放开些“前门”，在降低地方政府隐性债务的同时，适当增加显性债务，特别是提高地方专项债务限额，维持地方政府投资支出的稳健性。
值得 资产方统计口径杠杆率由年末的69.7%下降到年3季度的60.9%，下降了8.8个百分点。负债方统计口径杠杆率由年末的62.9%下降到年1季度的60.2%，下降了2.7个百分点。单季度来看，3季度金融去杠杆的力度依然很强，资产方口径下降了3.4个百分点，负债方口径下降了1.4个百分点。三季度金融杠杆率的下降速度还高于上半年，表明金融部门仍处在加速去杠杆中。
从银行角度看，3季度末商业银行总资产同比增速为7.3%，相比2季度稍有上升，但也处于历史较低水平。银行同业资产下降是总资产增速下降的主因，银行持有其他银行的债权从年年末的29.6万亿下降到28.0万亿，银行持有其他金融机构的债权从年年末的28.1万亿下降到25.9万亿，二者加总占银行总资产的比例从23.1%下降到20.6%，已回落至年水平。
从非银行金融机构来看，基金公司及子公司专户业务规模从年末的13.74万亿下降到11.72万亿；证券公司资管规模从16.88万亿下跌至14.18万亿；信托资产从26.25万亿下跌至23.14万亿，主要是去通道化所体现出的结果。除私募基金外的各类非银行金融机构的总资产基本都在萎缩，主要原因是直接从商业银行流入到这类金融机构的资产变小。这也从侧面体现出金融机构内部的资产负债链条在缩短，金融部门在继续去产能、去杠杆。
三季度以来，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，随后与资管新规配套的几个重要文件，包括《商业银行理财业务监督管理办法》、《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》和《商业银行理财子公司管理办法》也先后出台，表明面对不断增大的经济下行压力，需要消除市场之前的不确定性，金融监管政策相应作出了一些柔性化处理。但金融部门去杠杆是引导资金脱虚向实的重要手段，也是结构性去杠杆的重要一环，将会继续推进。
坚持结构性去杠杆
从打好防范化解重大风险攻坚战的角度，我们要坚持结构性去杠杆的基本思路。但在策略上，要防止“运动式”；同时，注意疏通地方政府隐性债务向显现债务转化的渠道。
既要防止“运动式”收紧，也要防止“运动式”放松。任何的杠杆调整行为，无论是去杠杆，还是加杠杆，总体上应是市场主体自主选择的结果，尽量减少“有形之手”的操控。
前一阶段，为处置金融风险，在执行过程中，过于以结果为导向，心态急躁，导致政策“急刹车”。特别是在去杠杆过程中，未能把握好结构性去杠杆和强监管、稳增长的平衡性，依赖简单直接的行政手段，强制性地设定去杠杆目标，未能设置合理的过渡期便于企业适应调整，存在较为明显的“一刀切”和“戴着有色眼镜落实政策”的问题。无论是部门还是地方，都存在不考虑实际，僵化执行中央政策的现象，中央意志在传导过程中部门间缺乏协调、地方间层层加码，造成效应叠加，政策超调，对实体经济造成一定误伤。
近期，在经济下行压力增大、市场信心动荡不稳的严峻局面之下，如何将民营经济有效动员起来，被视为摆脱当前困境的重要依托。于是，支持民营企业融资的政策措施加速发布，无论是央行的“三支箭”，还是银监部门的“一二五”目标，抑或各地的纾困基金，体现出强大的政策力度。但这也产生了不少疑问。这会不会形成新一波的行政性动员，导致政策执行从一个极端走向另一个极端，人为加剧波动和摇摆，破坏政府可信承诺呢？这是真正坚持“竞争中性”和“所有制中立”原则，还是把推动民营经济发展仅仅作为逆周期调节的工具呢？在体制机制没有理顺的情况下，通过这种自上而下行政性号召和指标式管理来引导资金流向，会不会制造更大的扭曲？在“抢着贷”、“硬给贷”的局面下，会不会引发新的套利行为呢？比如，会不会通过扩大民营企业的统计范围、设置民营企业通道等手段，导致变相加杠杆，徒增金融乱象和金融风险呢？总之，当前阶段，要避免将加杠杆的主体再度转移至民营部门的权宜之计；要坚持市场化、法治化原则，防止行政干预和道德风险；要注重加强市场沟通和政策解读，及时回应市场关切，使市场主体形成稳定预期。
进一步疏通地方政府隐性债务向显现债务转化的渠道
年8月，《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》和《中共中央办公厅国务院办公厅关于印发〈地方政府隐性债务问责办法〉的通知》同时下发。围绕隐性债务，各地着手摸底统计工作，并对其可能引发的风险采取相关对策。针对存量隐性债务，各地需要制定分步化解计划，做好分年度偿还安排，在逐级上报后纳入年度考核的内容。此外，围绕隐性债务的化解，还确定了终身问责的责任机制。
在“关后门”保持高压态势的同时，要进一步“开好前门”，还需要进一步理顺相关体制机制。在这方面，比较迫切的是应进一步理顺地方政府债券的管理体制。目前的管理模式具有比较明显的集权化特征，在发债规模、额度配置、债务结构、债券期限，甚至包括利率等方面，都是由中央政府来决定。这种“自上而下”的模式对于控制地方政府债务风险具有一定的正面作用，但同时也无法克服中央与地方之间天然的信息不对称问题，造成债券供给总量与结构同地方实际需求的脱节。为此，应适当下放地方政府债务管理的自主权，在设置合理的债务控制指标的基础上，由地方政府根据自身资本性支出的真实需求和实际的财力状况自主决策、自由裁量。这也有利于推动地方政府独立信用地位的形成，从而克服风险转嫁和预算软约束问题。
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(编稿：郭冠清林盼审校：孙志超)
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