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来源：券商中国

4月22日市场震荡调整，但年初至4月19日，上证综指累计上涨31%，深证成指累计上涨44%，非银金融指数累计上涨52%，保险指数累计上涨53%，中国平安()更是一度突破每股87元历史高点。

市场行至中盘，投资者目前十分关心三个问题：一是今年保险股为什么涨？还能涨多少？二是保险公司价值增长的核心驱动力是什么？三是保险行业还能持续增长多久？

为了更好地解答投资者的困惑，近日，券商中国记者专访非银王牌分析师赵湘怀，详解保险股大涨背后的逻辑，并对保险价值发展趋势进行了分析。

赵湘怀是保险科班出身，此前曾就职于中国太保，并远赴英伦研修精算，后转行分析师，先后就职于平安证券、UBS、国泰君安、安信证券等知名券商，年11月起任职光大证券()战略发展部总经理兼金融行业首席分析师。

巴菲特说过：“判断一家企业的价值，一半是靠科学研究，一半是靠艺术上的灵感。”对于分析师来说，不仅要判断企业价值，还要判断企业何时具备投资价值。赵湘怀形容分析师工作如“挖煤”，调研时需掘地三尺，推荐时要龙翔九天。如何穿透市场迷雾和企业财务数据，适时把握保险公司价值发展趋势，赵湘怀有一套长期积累的独特研究框架和方法。

保险股为什么涨？

上周保险板块指数上涨8.7%，今年以来保险股表现已相当抢眼。至4月19日，中国平安今年累计上涨55.08%，并一度突破87元/股的历史高点，中国人保累计上涨78.62%，中国太保上涨38.55%，中国人寿和新华保险分别上涨53.9%和52.53%。

实际上，今年初市场一片低迷之声之时，赵湘怀1月16日便以《等待资本市场的春天》一文开篇，洞见今年资本市场的火热开局。在对资本市场大势和非银行业尤其是保险业走势的判断上，赵湘怀常有亮眼之举。复盘赵湘怀的研究，类似细微处见大局的情况并不鲜见——

年初，金融股连续超涨，市场情绪火热。这一年的1月4日，赵湘怀在保险板块的顶峰发布《保费开门红点评：无可奈何花落去》，提出寿险开门红保费大幅下滑将影响保险公司价值增长，提示保险股的投资风险，此后相继发布五篇保险灰犀牛系列报告，提出“保险灰犀牛”概念，随后保险板块的阶段性拐点如期而至。

年中国平安股价在30元左右徘徊之时，赵湘怀于当年10月30日发布报告《中国平安：寿险新业务价值保持高增长》，提出中国平安目标价50元；年7月13日发布报告，上调中国平安目标价至70元；后又于11月21日发布报告《中国平安：科技提升金融价值，输出四大生态圈》继续上调中国平安目标价至98元。年保险股全年上涨超过80%，其中中国平安涨幅达97%，最高探顶每股77.68元，至今年终触及87元高点。

那么，保险股的上涨和下跌的逻辑是什么？棋至中盘，保险股未来是否还有投资空间？谈及此，赵湘怀说，理解保险公司价值需要从发展视角来看。

保险公司价值增长通常由三差益驱动，即死差益、利差益和费差益。死差益指的是实际死亡率小于预定死亡率所产生的盈余。利差益指的是实际投资收益率高于精算假设利率所产生的盈余。费差益指的是实际费用率低于假设费用率所产生的盈余。费差益基本变化不大，且占比较小，主要的变量是死差益和利差益。

赵湘怀说，不同市场环境下保险公司价值增长的主要驱动力不同，如年末至年中利差益主导保险公司价值增长，而年以来死差益超过利差益成为保险公司价值增长更重要的驱动力。但到了年，火爆的资本市场带动利差益重新成为保险公司价值增长的主导力量。

赵湘怀说，保险公司的价值一般是双轮驱动，一方面是负债端，即保费收入的增长，另一方面是资产端，即投资收益的提升。保险股的涨跌本质上是由死差益和利差益的预期差决定的。其中，利差益的弹性主要源于权益投资收益而非固收投资收益。

年末至年中旬股债双牛，保险公司投资利润大幅增长，利差益主导了保险公司价值的增长。年末保险资金投资于股票和证券投资基金的金额为亿元，占比10%左右，年上证综指上涨53%，带动保险资金权益投资浮盈大增，当年保险指数上涨达87%。

年-年，营销员大幅增员带来个险新单大增，在监管政策的引导下，保险产品回归保障，带来新业务价值率的提升，死差益持续丰厚。死差益丰厚推动剩余边际未来持续释放，形成寿险公司利润稳定来源。

以平安为例，年公司寿险及健康险新业务价值同比增长7.3%至亿，受益于新业务贡献，截至年底公司剩余边际余额同比27.6%至亿元，未来公司业绩有望受益于剩余边际稳定释放。

年以来，资本市场迎来牛市，保险公司投资浮盈有望大幅增长，利差益超过死差益再次主导保险公司价值的增长。以中国平安为例，截至年12月31日，中国平安保险资金投资组合规模2.79万亿元，投资组合中股票及基金投资额为.77亿元，在总投资资产占比为9.9%。今年以来上证综指累计上涨30%，按此粗略估算，理论上平安权益类投资浮盈可增加多亿元，而中国平安年归母净利润.04亿元。

赵湘怀透露，根据其近期在非上市保险公司调研情况来看，一些保险公司权益投资浮盈大增，带动公司一季度整体投资收益率已超去年全年。

如果要更深入了解各因素对保险公司价值增长的综合影响，赵湘怀认为可以通过MOIC模型进一步分析。赵湘怀根据多年经验，将保险集团公司价值增长因素分解为四大主要模块：保险集团=销售公司（Marketing）+运营公司（Operation）+投资公司（Investment）+资本公司（Capital）。

销售公司方面，价值的提升取决于渠道、产品和客户三大方面业务结构的优化；运营公司方面，优质管理形成溢价；投资公司方面，投资收益率高于精算假设时，投资将带来正面价值贡献；资本公司方面，内含价值的稳健增长意味着保险公司资本实力的增长，以及抵御风险能力的提升。以下以中国平安为例说明：

从销售公司角度看，平安寿险持续推动代理人渠道健康发展，业务结构优化，推动新业务价值率提升，年平安寿险及健康险新业务价值同比增长7.3%至亿。平安集团客户结构持续优化，得益于个人客户数提升、客户结构改善，客均营运利润稳定增长。

从运营公司角度来看，公司金融科技的创新有助于推进客户迁徙，提高金融产品渗透率，各项业务的盈利能力将稳定持续增长。

从投资公司角度来看，年至今权益投资是保险公司投资收益弹性的主要来源，年以来A股市场表现强劲，预计股权投资收益率提升将为公司提供投资收益率弹性。

资本公司方面，中国平安科技业务融资顺利，旗下多家创新科技公司取得了良好的发展，可推动集团偿付能力提升和资本公司价值提升。截至年12月31日，该公司内含价值总额首次突破万亿，较年初增长21.5%。

今年3月13日，赵湘怀发布报告，对中国平安维持“买入”评级，上调目标价至88.27元。目前中国平安股价距离此目标价一步之遥。当然除了上述价值增长因素之外，亦要考虑宏观经济风险，市场波动风险，以及保费增长不及预期的风险。

继续看好保险板块后续表现

针对目前市场